作为氢能产业链的供给起点，制氢端的成本约占总产业链成本的 20%~30%。相比储氢 环节和用氢环节，三北地区的绿氢项目超额建设预期给予制氢端增长更高的确定性。目 前中国制氢产业链环节呈现如下特征： 1）核心部件碱性电解槽较高的国产化率和技术成熟度使得制氢端相比其他环节更快进 入高速增长期。 2）受限于下游消纳问题，制氢企业多采取自主消纳或是自主布局全产业链的方式完成 “氢气内循环”，以绿氢替换原有的灰氢成为制氢企业原先采用的化工原料或是将氢气用 于参股的燃料电池下游企业。但需要看到的是自 2022 年中开始，PDH 副产氢企业的信 息披露中开始表明氢气实现初步外售。在政策驱动下，依托工业副产氢入局氢能全产业 链的企业有望直接实现业绩增量；从自身需求出发，打造绿氢化工产业链的企业作为率 先开启化石能源转向清洁绿氢项目的示范性企业，预计将在中长期规避能源价格上涨以 及碳税上升带来的成本问题。 3）光伏企业开始入局氢能，由于电力成本是电解水制氢成本的主要来源。光伏企业以 开发电解槽的方式入局氢能是制氢端降本之路开启的重要信号。
（一）制氢企业：下游仍以就近和自主消纳为主
当前发展氢能的上市企业主要依托两种路线发展氢能：1） 依托原有化工装置副产氢气， 纯化后送入下游，相关标的多为具备工艺副产氢产能的大型化工企业，制氢业务运转本 质为供给驱动。2）基于地域优势，直接发展绿电耦合电解槽制氢用于替代化石原料， 相关标的有新建内蒙基地的宝丰能源和立足于库布其沙漠的亿利洁能等，本质为资源需求耦合。当前制氢企业氢气消纳仍以就近消纳为主，商业模式运转成功的关键仍为 “自产自销”产业链的完整性。其中产氢纯度较高同时成本相对较低的 PDH 副产氢企业， 如东华能源、金能科技以及卫星石化等，已成功实现初步的氢气外售。
美锦能源：焦炭龙头，率先转型入局氢能全产业链建设
公司现有焦化产能 715 万吨/年，是全国最大的独立焦炭生产商之一。以传统焦企转型 升级为目标，2017 年公司启动氢能产业布局，依托自有焦化尾气资源制氢并开展加氢 站建设和园区建设。公司现已在全国运营加氢站 17 座，较 2021 年数据实现翻倍增长， 十四五期间规划建设上百座加氢站；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参 股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域，参股鸿基创能进入膜电极领域，参股赛克赛 斯进入电解水制氢领域，控股飞驰科技进入燃料电池重卡行业，参股企业多为行业内领 先企业。
